核心提示：它是首個申報商業什凱最充分、深刻理解亞洲資產管理的中國企業

赢商研究中心|首席分析师 苏珊

主编|付庆荣

图片来源|官方渠道

酝酿多时，首支由国际资管公司在中国申报的国德WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91antique%20toy%20crane消费类公募REIT产品靴子落地。

今日，际资凯德投资宣布，管巨已经向中国证券监督管理委员会和上海证券交易所提交申请，首个申报商业什凯拟推出旗下首支消费基础设施公募REIT——凯德商业C-REIT。中国

首批纳入的国德两个资产分别是位于广州的凯德广场·云尚和位于长沙的凯德广场·雨花亭，总规模约28亿元人民币，际资总建筑面积达到168,管巨405平方米，整体出租率约为97%。首个申报商业什凯凯德广场·云尚目前由凯德投资和凯德发展共同持有，中国凯德广场·雨花亭则是国德凯德中国信托旗下资产。

一石激起千层浪，际资凯德商业C-REIT的管巨出现，让当前非常热闹的公募REITs再获资本市场高度关注。在赢商研究中心看来，此背后代表的意义更值得深究：

• 这是中国首单外资消费类公募REIT，未来国内消费REITs市场将接纳更多不同背景的主体。

• 消费类公募REITs首次出现收购的底层资产——凯德广场·雨花亭、凯德广场·云尚均由凯德收购而来，经不断调整改造后，最终注入C-REITs。此案例之于当前运营能力较强但持有规模较小的企业有示范意义。

• 凯德广场·雨花亭项目从CLCT的资产组合到凯德C-REITs底层资产的转变，充分说明中国公募REITs日趋成熟，是未来存量不动产盘活的有效通道。

• 凯德是最充分、深刻理解亚洲资产管理的企业，其全周期管理的视角、能力值得行业学习。

01

中国首单外资消费类公募REIT

为啥选了这2个项目？

凯德广场·雨花亭：2005年开业，调整升级非常成功

1996年，长沙雨花区因雨花亭而得名建区。WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91antique%20toy%20crane早在IFS出现之前，座落在雨花亭正中心的凯德广场，就让城市有了商圈萌芽。

这座凯德广场，前身是深国投商置斥资兴建的嘉信茂广场。关于这段往事，商业地产头条此前有过详细研究。——《印力16年，沉浮启示录》

2019年，凯德将凯德广场·雨花亭注入凯德商用信托（时名CRCT，现名CLCT）。当年6月11日，凯德商用信托发布公告，将以29.6亿元收购凯德集团三家购物中心的公司股权——哈尔滨的凯德广场·学府、凯德广场·埃德蒙顿和长沙的凯德广场·雨花亭，三个项目总体收购Cap Rate 约为6%。根据北大光华管理学院发布的研究报告，当年二线城市商业项目交易资本化率在5.4%-6.9%，考虑到管理方及资产质量，凯德集团以这个资本化率出售项目算适中价格。

公开资料显示，2018年，凯德广场·雨花亭租金收入7800万元，租金单价3.43元/平，NPI Margin 59%，往前三年NPI CAGR保持着9.2%的增长率，是一个发展势头较强劲的项目。即便在因疫情受限的2020年，凯德广场·雨花亭仍表现坚挺，是当年CLCT中唯二的业绩持续增长的项目。

步入2021年，国内购物中心客流回潮。CLCT旗下11个商场的NPI出现了一定的分化，凯德广场·雨花亭继续增长，可见项目本身的综合实力较强，这背后离不开凯德持续调改的有效性。

2021年9月，项目完成一楼中岛区的升级改造，引入了MLB、周大福、墨沫点心局、TT.1995、indicia等30多个时尚潮牌和网红品牌，一个更时尚、更潮流的凯德广场初现。

2022年，开在项目2-3层的主力租户沃尔玛将其一半面积退还，凯德对这部分 区域重新定位和规划。2023年一季度起，项目又结合“雨花心，悦生活”的愿景，先后引入创意零售、潮品买手、潮玩体验及特色餐饮品牌，焕新面貌。

根据CLCT 2024年年报，凯德广场·雨花亭客流及销售明显增加，改造的投入回报率达到15%，反映调改效果非常成功。此前估值为7.85亿元。

凯德广场·云尚：区位有优势，运营有亮点

凯德广场·云尚位于广州白云新城CBD核心区。2013年，凯德商用以21.9亿元的交易作价收购白云绿地中心零售部分二期，并于当年正式宣布改名为凯德广场·云尚。

项目于2015年开业，这是凯德进入广州的首个商业项目，地下2层，地上6层，拥有停车位1,620个。

开业十年，该项目亮眼的成绩单背后有三个重点特色：项目无硬伤，靠近地铁客流有保障，持续焕新品牌。

项目无硬伤，无需大调大改

商场由伍兹贝格担纲设计，外立面由棕褐色大理石石材砌成，并安装许多不规则的LED灯槽，能在夜晚呈现不同的照明效果。

动线简单明晰，呈长方形单一动线，商业展示面佳，基本不存在商业死角。

区域有优势，地铁保障客流

凯德广场·云尚周边竞争商场较多，万达广场、百信广场等等。

但云尚是地铁上盖项目。2023年末，凯德广场·云尚B1、B2层与地铁正式联通，动线通达便利性提升，带动两大楼层的客流提升。

随着近年广州公共交通以轨道交通为主导，项目的客流有充分保障。

品牌常焕新，粘性强人气高

业态组合上，凯德广场·云尚主要是针对家庭人群的一站式购物，满足家庭聚会、服务、亲子教育、购物等需求。在运营中，持续根据市场和年轻人需求变化，不断焕新品牌。

2019年凯德广场·云尚升级了20+品牌，引入的品牌大多是具有市场号召力“人气王”，例如摩打食堂、禄鼎记等网红餐饮和Charles & Keith、Darry Ring、RAY BAN、酷乐潮玩等热门零售精品，以及受消费者追捧的健身新物种超级猩猩等。

2023年则引入58+家全新品牌，其中首店品牌24家。凯德星超级会员计划持续发力，不仅带来6.2万会员增量，也带动场内品牌业绩提升。截至2023年底，凯德广场·云尚出租率为98%，会员总量44万人，全年日均客流量同比提升80%。

2024年，项目累计引入超过70家新门店，首店品牌29家，其中广州首店7家、白云首店21家。持续引入新兴体验，升级首店餐饮与休闲娱乐业态；全方位打造白云独有的无压力生活消费圈，持续巩固提升项目定位。

以上不难看出，这两个由凯德收购而来的项目，皆为凯德成熟商业运营力的具象代表作，是凯德走通“投资-运营-增值-退出”资管闭环的典型案例，之于当前运营能力较强但持有规模较小的企业有着现实性启示意义。

02

从CLCT到C-REIT

凯德基金置换背后战略考量

凯德中国信托（CapitaLand China Trust, CLCT）于2006年在新加坡交易所上市，是新交所REITs中最大的中国内地零售资产持有者。上市以来，CLCT的资产组合不断扩充、换仓，在2019年进行了最大一次零售资产调整动作，购入4座零售物业，这也是其近6年最后一次大规模的零售换仓动作。

2020年是CLCT的转折之年，投资标的从零售商业扩大到产业园、物流园，是其从纯零售REIT转型为综合型REIT的重要标志。自此，CRCT正式更名为CLCT。

CLCT历年出售的零售资产均受租赁模式、区位、产品线、体量等条件制约，且升值潜力较小，具体看可分为三类：

• 一二线城市整租物业：凯德Mall·安贞、凯德Mall·二七、凯德Mall·双井

• 位于三线城市，资产增值潜力较低：凯德Mall·芜湖、凯德MALL·赛罕

• 非核心/非产品线项目：武汉民众乐园

版图换仓之外，CLCT守住新加坡REITs王者之位的另一武器，是改造存量项目带来的高质量内生增长。

近年来，CLCT持续对广州乐峰广场、凯德MALL·望京、凯德MALL·大峡谷、凯德广场·雨花亭等物业进行升级改造，AEI（零售物业资产提升计划，Asset Enhancement Initiatives）策略大幅提升了这些零售物业的经营表现。

就底层资产运营表现及投资回报来说，CLCT无疑是个值得投资的平台，但它的交易市场毕竟还是在新加坡。过往的实践经验表明，底层资产在中国境内的项目，在境外上REITs面对项目双重持股、流动性不足、境外投资者认知不够、汇率风险敞口大等问题。

另一方面，随着国内消费基础设施REITs在2024年保持平稳向上态势，并快速成长为规模第三大的资产类型，是平均出租率最高的资产类型，甚至超过了保障房REITs，市场投资信心大幅提升。

此外，REITs市场高质量的发展，离不开生态圈的建设，需要构建Pre-REITs、私募REITs、公募REITs发展的多层次市场，才能更好的盘活存量资产，促进有效投资，促进REITs市场的高质量发展。

这对凯德这样有成熟的资本循环的企业显然有利——将投资物业按发展阶段分为开发期、培育期和成熟期，私募基金收购并培育物业，待物业成熟产生稳定的现金流后，再打包或注入REITs实现退出。

2024年，凯德投资的国际投资人大会，宣布了7+2（7个横跨不同国际市场的REITs，在中国和印度两个市场实现REITs的0的突破）的战略。显然，凯德的投资策略开始有了新方向。

03

充分、深刻理解亚洲资管

凯德全周期管理视角、能力可鉴

多元布局：构建抗周期的韧性投资组合

凯德投资拥有多元化的投资组合，截至2024年12月31日，在中国的资产管理规模（AUM）超过2,500亿元人民币，涵盖购物中心、办公、旅宿、新经济等多元资产类别。这不仅使凯德投资在市场波动中具有强大的抗风险能力，而且能够更加灵活的把握不同赛道、不同产业周期的增长机会。

看向全球市场，凯德则是建构了多层次的基金体系。

●来源：凯德投资2024财年财务业绩报告

“资管+运营”力：主动管理资产是必修课

购物中心是典型的长期资产，投资价值在于稳健的租金收益，天然具有金融属性，周期性明显。购物中心运营核心是实现项目稳定经营及资产保值增值，这也意味着能够为投资者带来稳定的分红与可观的收益增长。

真正的资产全生命周期管理，本质上是以NOI yield为核心目标的全过程管理，特别是当资产进入成熟期时，通过优化调整持续提升资产价值。这就决定了这是一套基于数据分析的系统化、专业化的运营管理体系。

在购物中心领域，凯德有“资管+运营”体系化能力的硬核支撑。既有成熟的资管体系——全流程、全周期的风险管控是资管人必须要认真考虑的事，亦有强中台的底盘——成体系的招商架构、数字化能力、全国性的营销能力。

于中国购物中心行业而言，进入真正的资管时代后，只懂商业远远不够的，更要有对资产主动管理的能力。商业地产存量时代，项目估值的逻辑依赖于其运营能力。背靠丰富的操盘经验与运营实力，拥有优质资产的企业借助公募REITs的转型，可以提高企业声誉、产生管理溢价，最终提升利润率、降低杠杆率和融资成本，实现企业的可持续经营。

资本循环：筑牢“募投管退”资管闭环

在“投-融-建-管-退”的全链条中，最难的其实是最后一个环节，在达到收益率等退出要求时坚定退出。这对理解宏观周期、决心、执行力的要求都极高。

2021年6月28日，凯德集团与中国平安旗下的平安人寿保险签署合作协议，向后者出售中国六个来福士资产组合的部分股权。涉及的项目资产组合的总资产价值为467亿元人民币，中国平安收购其中部分股权。在一系列交易完成后，凯德在各项目中的持股比例，从交易前通过私募基金持有的30.7%-55%变更为12.6%-30%。当时市场对此不甚理解，目前来看则体现了其对周期的极强把握力。

有退也有进。2021年，凯德集团地产业务重组，将投资管理平台和旅宿业务整合为凯德投资，并通过介绍上市的方式登陆新加坡证券交易所，以上海浦发大厦为代表的商办资产大都被装入凯德投资这一上市平台。

2024年11月22日举行的凯德投资投资者日活动上，凯德投资集团首席执行官李志勤李志勤表示，“我们已转型成为一家轻资产的全球不动产资产管理公司，始终积极管理资产负债表，并取得了可喜进展。自2021年以来，凯德投资共回收资本240亿新元，其中有110亿新元来自中国。在集团2021年至今所回收的总资本中，约75%注入了我们的私募或者上市基金”。

通过加快资本循环，将回收资本用于投入新的基金，也进一步推动了凯德投资的基金管理业务发展，包括通过人民币基金继续深化在华业务，并为公司向轻资产转型，实现基金资产管理规模增长提供了有力支撑。

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