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核心提示：一樁樁大宗交易背后，外資圍獵資產管理之路才剛剛開始。中國

上半年，领展WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91hoist%205165%20review商业地产圈的博枫大宗交易热闹不已。

大赢家领展，黑石北进上海将七宝万科广场半数股权收入囊中，台飙南下羊城以32.047亿元收购广州太阳新天地购物中心。外资围猎

入华新秀加拿大博枫（Brookfield），中国头顶“全球最大另类资产投资管理公司之一”光环，领展以14亿美元，博枫从阿布扎比投资局 (ADIA) 投资的黑石合资企业手中，买下了上海悦荟、台飙青岛悦荟、外资围猎西安悦荟等五个购物中心资产包。中国

资管届大哥大黑石，领展则成为了SOHO中国最终接盘侠。交易完成后，SOHO中国现有控股股东（潘石屹夫妇）仅保留9%的股权，SOHO中国继续维持在港上市。

而行至7月，国内的大宗交易戏码继续上演。平安人寿吃下了凯德上海、北京、宁波、成都、杭州5城6个来福士广场部分股权，总投资额不超过330亿元。

一系列大宗交易的背后，是碎片化商业地产资产整合的过程。区位价值与运营价值不匹配的资产，最终会在市场力量的引导下，落入资管能人之手。

从基汇到博枫，上海悦荟广场15年改造路

上海悦荟广场，位于上海南京东路商圈最好的位置之一。多次改名，一路改造，其运营管理与流转过程，无疑是观察大宗交易的极佳样本。

上海悦荟广场项目位于红框位置

图片来源：赢商大数据

作为一栋诞生于1930年代的WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91hoist%205165%20review老商场，上海悦荟广场在外观有历史建筑赋予的独特美感，而在区位上则坐拥南京东路最大的沿街客流。

1995年，它以东海商都的名字对外营业，体量仅有4万平米左右，且硬件规划受限，左右掣肘，内部商铺客流空空如也。

“最早是办公楼，又是历史保护建筑，想要整改变化，会受到很多限制。再加上原来是按照办公楼标准做的设计，之后用作商场，有很多地方不合适。”

上海悦荟广场外观

图片来源：上海悦荟官方微信公众号

命途多舛，多次易主，成了商场界“百慕大”东海商都的真实写照。

• 基汇资本接盘统一使用权，“353广场”出街

2006年，国际著名资产管理公司基汇资本，以9亿元从温州商人手里收购了东海商都。

基汇资本首先统一了使用权，“买入后虽然产权是我们的，但其中19个散户有使用权，他们从上世纪六七十年代就一直在使用。这导致没有办法全面施工做完整改造，我们花了很多功夫跟这些人谈，支付合理的遣散费让他们离开。”

全部谈妥后，基汇资本邀请海外知名设计公司参与改造，斥资4亿元将“东海商都”改造为“353广场”。这是东海商都对外营业之后第六次改名。

2008年，353广场重生新开。外观上，保留了上世纪30年代Art Deco装饰艺术风格，而内部则定位潮流、时尚的年轻化购物中心，瞄准18-25岁年轻人，引入了Zara、Guess、FILA等主力租户。

持有353广场的六年时间内，基汇资本全方位负责了项目的招商、商场管理、市场营销、财务、人事与物业的管理，盘活了南京东路与山东路交叉口的整个地段。

• 麦格理、阿布扎比投资局买入，更名“悦荟广场”

2012年12月，基汇资本以24亿元将353广场转手麦格理集团与阿布扎比投资局的合资公司，成功退出，项目年收益率为18%左右。

两年后，353广场再次更名，取名“上海悦荟广场”。这年初开始，场内陆续有近80%的商铺进行调整。

据彼时赢商网记者实地走访，商场一楼有多家品牌开业，仅有两家空铺；不过二楼有高达2/3空铺，三至七楼则几乎全部空置，人流稀稀拉拉。

接手进行悦荟广场改造的运营商是Pradera Retail Asia，成立于2016年9月，投资方之一为麦格理基础设施及有形资产（MIRA），另一方则是零售资产管理商Pradera。

后者是一家总部位于伦敦的零售房地产基金及资产管理公司，旗下60个商场及购物中心广泛分布于中国、西班牙、意大利、德国等国家。

往后，上海悦荟广场继续朝着运动时尚、客群年轻化之路进阶，进入了持续的运营调整期。囿于历史保护，外观建筑可塑性较弱，主亮点是品牌旗舰店的引入。

2017年8月，Pradera Retail Asia与国际旅游景点运营巨头默林娱乐集团签署协议，在上海悦荟广场开出亚洲首家“上海惊魂密境”（THE SHANGHAI DUNGEON）。

亚洲首家“上海惊魂密境”

图片来源：上海悦荟官方微信公众号

353广场时期，快时尚是项目的亮点；而到了悦荟时期，则置换成时尚运动品牌。2018年，FILA大中华区店铺面积最大的旗舰店入驻，随后Onitsuka Tiger、Levi's中国最大旗舰店次第而开。

上海悦荟一楼品牌布局

图片来源：上海悦荟官方微信公众号

从赢商大数据的监测来看，上海悦荟广场在2020年下半年日均客流在同商圈中处于中游水平。

但麦格理、阿布扎比投资局还是选择了适时退出，由此，加拿大博枫成了项目的最新掌舵者。

博枫、领展轮番登场，被资管盯上的mall成色几何？

以上海悦荟广场为切入点，综观此番收购潮中，被博枫、领展等资管大佬们此番盯上资产包，存在着某些共通之处。

• 区位价值与运营价值不匹配是核心问题

由于区位价值与运营价值不匹配，在市场的作用下，这些区位价值良好的资产，会被以轻资产或者大宗交易的方式，配置到更合适的持有方或者运营方。

但是与轻资产不同，被大宗交易的资产，多数是处于一线或强二线城市的核心商圈，且多是处于一个区域内部相对中等位置的项目，其自身也并没有形成很强的品牌效应或者规模优势。

这样的资产，由于价格可以谈判，也在活跃的外资基金的管理内径内，原持有方难以通过旧运营方式使资产升值，故而适合成为大宗交易的标的。

领展以32.047亿元收购的广州太阳新天地购物中心，位于广州CBD珠江新城东部中心北段，项目体量达15万平方米，地上8层，地下4层，定位为集时尚、购物、餐饮、娱乐等多功能于一体的一站式体验中心，也是珠江新城最大单体购物中心。

太阳新天地

圖片來源：太阳新天地Happy Valley官方微信公眾號

太阳新天地原定于2010年開業，后因多個高端品牌缺席延期至兩年后，最終于2012年9月底全面開業。至2019年，項目就經歷了數次轉型升級。

从最初定位高端购物中心，而后碍于客流量等问题转型至“快时尚年轻商业”，开始引入一些国际快时尚品牌和特色餐饮等；再到2018年，项目定位“家的N次方”，拟投入两年时间，全面从空间设计、业态规划和品牌组合等进行改造。

通過調整與升級，太阳新天地也一度迎來人流量的提升、租金收入的提高、影響力的輻射，2018年租金收入達1.8億元。

可好景不長，2019年起面臨三次轉讓失敗后，太阳新天地被債權方強制轉讓債權。

“从项目本身而言，经营得还算可以，包括出让的价格也是符合市场情况，处于合理区间，是一个还算优质的资产，但因债务纠纷、股东争斗受到牵连，从商场本身而言非常可惜。”

直到領展出手，太阳新天地才得以結束這段混亂的時期。而接下來，市場期待看到的結果是，在珠江新城這一中心區位，領展將如何施展改造之才藝，以讓太阳新天地重回高光時刻。

• 经改造升级及运营，项目可借由新管理曲线增值

购物中心市场仍然处于中长期结构性增长的局面，如果一个资产能够经过良好的改造升级及运营，就有机会创造出一条新的管理曲线，带动资产价值本身上升。

能够反复创造出管理曲线的项目，会产生正外部性效应，亦容易成为良好的标的。

以博枫收购的青岛悦荟广场为例，其前身是2009年入驻青岛四方区的英国tesco公司的乐购超市。这个项目所处的位置，是一个比较成熟的居住区，区域内仅两大项目，一个是乐购超市，一个是本土企业利群集团的项目。

青岛悦荟广场地理位置

图片来源：青岛悦荟官方微信公众号

2012年12月1日，青岛撤销市北区、四方区，设立新市北区，四方区由此成为历史。2014年，乐购超市退出，项目由麦格理集团持有，并于2015年7月10日更名为青岛悦荟广场，重新开业。

由于行政区域的重新划分，城市地块的继续开发，青岛悦荟广场一面是老城区，一面是新开发的住宅区。接手运营的Pradera Retail Asia将其从一个超市业态改造为一个社区型购物中心，大量引进家庭亲子客群品牌，除Bless Dog、酷奇乐、水孩子、星乐园、巧乐思等品牌外，更有Molly Fantasy（莫莉幻想）青岛最大的亲子娱乐城，及首次入驻青岛的YuYuTo（悠游堂）。

Molly Fantasy（莫莉幻想）

图片来源：青岛悦荟官方微信公众号

至2019年末，青岛悦荟广场业态构成、品牌丰富度都较之前上了一个量级，经营业绩达到了历史最高值。

与青岛悦荟广场类似，重庆东原·悦荟·新新Park自2017年被Pradera Retail Asia接管以来，也进行了一系列策略调整。

重庆东原·悦荟·新新Park

图片来源：东原悦荟新新Park官方微信公众号

运营方调研发现，商场客流中有超过40％的人群有学龄前、学龄中或年龄稍大的孩子，故重新设计打造了L2、L3层布局儿童业态；而在时尚零售业态方面，将大型快时尚主力店细分成为较小的店铺，并引入许多新的运动休闲品牌专卖店以丰富业态多样性，如阿迪达斯、彪马、FILA等。

莱特飞行者重庆第一家门店选择了东原悦荟新新Park

图片来源：东原悦荟新新Park官方微信公众号

2018年底，轨道交通5号线大石坝站开通，东原?悦荟?新新Park与其直接接驳，扩大商场的辐射半径，客流量提升。2019年期间，商场销售比上一年增长近25%。

• 外资基金间频繁交易，注重资产管理

赢商网每年对大宗交易都进行盘点，发现在疫情影响下，大型投资者在谨慎观望，他们更偏向于具有稳定现金流的优质物业。

虽受疫情影响入境受限，外资买家在内地大宗商业物业交易市场占比较低，但其交易资金实力较强，头部项目基本由外资持有，且外资基金间频繁互相交易。

麦格理、基汇、博枫、黑石等，几乎形成一个交易闭环，彼此间信任感更强、财务更透明等其中关键因素。

此外，这些基金几乎都有自己的运营团队，不仅持有，还会对项目本身进行较好的资产管理。

一场王者与王者的较量，中国资管大戏启幕

外资长期看好中国零售物业市场，是用真金白银在一宗宗交易里投的票。

以基汇资本为例，在中国内地，其已经顺利退出了上海353广场、北京盈科中心、广州西城都荟等商业项目，而这些项目身上均留下了基汇“超级爆改术”闪光点。

区别于纯粹的财务投资者，基汇资本下设商业不动产管理、酒店管理、住宅开发、物流地产四大运营平台，形成一只完整的资产管理舰队。

上述体系下，基汇资本沿用了一套深度操盘、战略增值的运作模式。“我们做房地产投资，首先是看它的地理位置，看物业的本身设置，有没有进一步改良空间。不一定每次都把项目全面改造，也可以透过积极管理达到综合效益。”

但无论小修小补，还是大改大造，皆为“资产增值”而来。这就意味着，于基汇而言，退出的重要性不亚于运营管理，退出节点的选择将直接影响其收益。

“基汇资本作为一个基金，而不是一个开发商，遇到合适的时间、合适的买家、合适的价格，我们就会退出这些项目的”。可见对于退出时机的选择，每个节点考量的因素很多。

据悉，基汇资本已经结束的I期基金年预期回报率为20%（基汇资本在募资时不对LP承诺回报），而最终实现年化20%到30%之间的收益，股本回报率在2.3倍到2.4倍之间，超出预期。

而這次太阳新天地被領展收購會這么被業界關注，也是大家都在期待著領展的資產管理之術，能夠給項目帶來一番新氣象。

相较公司制REITs，香港信托制的REITs要求优秀管理人创造更高收益，从资产打造、招商引资、后期物管、REITs运营等各环节入手提升管理运营水平，是一个资产价值孵化与培育的过程。

为此，领展通过以下方式抓住机会提高运营能力：逐步提高零售物业/办公室、停车位物业的日常运营水平；资产改善计划翻新旧物业；资产循环；物业发展和重建物业。

资料来源：招商证券

领展商业帝国创造的总收入，从2007年的39亿港元增至2020年的107.18亿港元，但资产包中的物业数却从180个减至127个。

直观数字间的增减，折射的是领展底层资产的一种正向循环。作为资产管理的重要一环，底层资产不仅要看数量，还要注重流动性，通过循环以提升资产组合的质量。

目前，领展在北上广深四大一线城市站稳脚跟。细思收购标的间的共性，不难看出领展的高选择标准：

核心商业区，地段交通条件好；历史出租率居高位，国际品牌租户占比高；资产经营质量较好，上调租金潜力大；租约届满期平均，避免集中换租；高资本化率。

优质的底层资产，叠加着价值的稳定增长，这无疑是领展作为一只持有型房地产基金成长的内核逻辑。

此逻辑之下，领展大部分收入不是来源于资本利得，而是租金，这使得它在经历了风风雨雨的房地产暴涨暴跌泡沫后依然屹立不倒。

但这种“不倒”，根本不是靠天吃饭，而是领展资管才技的恰当运用。瞬息万变的商业世界，好项目可遇不可求，但跟上潮流的资管才技，同样稀罕，且稀缺。

往后看，一桩桩中国零售物业大宗交易背后，资产管理之路才刚刚开始。